Immobilier coté: faire ses courses hors de Berlin?

03 Jul 2019
Depuis 2016, la messe était dite : il était impératif de détenir dans un portefeuille d’immobilier coté des foncières de logement allemand et de renoncer aux foncières de commerces.

Et cela, sans injustice excessive : la densité des surfaces commerciales est élevée en Europe, la concurrence qui accélère le rythme de dépréciation naturelle incite les bailleurs à investir toujours plus dans la modernisation de leurs centres sans en tirer profit en termes de loyer, les ventes au m2 dans le commerce stagnent et tirent les taux d’effort(1) vers le haut, fragilisant les locataires. A l’inverse, le segment du résidentiel
allemand(2) alliait une forte visibilité en termes de croissance organique et des perspectives de développement externe relutives avec le développement de nouvelles unités, notamment via des investissements de densification, et le financement attractif d’opportunités d’acquisition grâce à un faible coût du capital.

La pression nouvelle observée Outre-Rhin liée aux hausses de loyers récentes (multipliés par deux en dix ans à Berlin) pourrait conduire, au moins dans la capitale allemande, à un gel des loyers pour une durée initiale minimale de 5 ans. S’ajouterait à cela la quasi impossibilité de faire supporter une part significative des investissements de modernisation aux locataires sans accord de ces derniers. Certaines associations réclament même une expropriation des investisseurs privés sur le fondement de l’article Quinze de la Loi fondamentale. Cette nouvelle donne est renforcée par la perspective d’un débat sur des mesures nationales encadrant l’évolution des loyers, proposées par les écologistes allemands, dont la montée en puissance dans les sondages a accru la force de persuasion.

Au total a été observée une remontée immédiate de la prime de risque implicite associée au secteur. Deutsche Wohnen, ainsi, dont le portefeuille est situé à 66 % à Berlin, a baissé de 17,5 % par rapport à ses plus hauts, reconstituant une décote de 13 % par rapport à l’ANR publié au 31 mars.

Nous avons donc mené un exercice de valorisation théorique du portefeuille de la foncière Deutsche Wohnen sur la base des éléments fournis par les
experts immobiliers au 31/12/2018, notamment pour détailler leurs hypothèses de valorisation par la méthode des Discounted Cash-Flows. Il en ressort qu’une application de cette mesure à Berlin au 1er janvier 2020 pourrait aboutir à des dépréciations sur les Actifs Nets Réévalués pouvant atteindre 25 % en prenant en compte un levier théorique de 40 %.

Néanmoins, plusieurs éléments doivent être pris en compte. D’abord, la possibilité de recours administratifs, la législation sur les loyers étant en principe du ressort de l’Etat fédéral. Ensuite, l ’approche pragmatique de certains Länder, comme la Rhénanie-du-Nord-Westphalie (principale région économique de l’Allemagne), davantage enclins à résoudre le problème du logement en stimulant la production d’unités nouvelles. Auquel cas, la législation ne s’appliquerait pas aux constructions nouvelles. Enfin, les propriétaires restant principalement des bailleurs non-professionnels, les baisses de valeur seraient vraisemblablement limitées,
compte tenu de l’attractivité que des portefeuilles résidentiels de qualité conservent pour des investisseurs immobiliers plus passifs, dont les objectifs de rentabilité sont moins élevés.

Cela peut-il suffire à entraîner un retour en grâce des foncières de commerces Prime, soit Unibail-Rodamco- Westfield (URW), Klépierre et, dans une certaine mesure, Hammerson ? Leurs centres conservent des fréquentations élevées, avec cinquante millions de visiteurs au Forum des Halles ou à Westfield Stratford City tous deux détenus par URW, et sont devenus incontournables pour les marques, y compris pour développer leurs ventes en ligne.

Les perspectives de rentabilité globale pour l’actionnaire sur 2 ans (2019E + 2020E) sont de 9 % (4,4 % par an), dont un rendement du dividende de près de 8 %, justifiant sans doute une décote moins importante. La capacité du groupe à faire tourner son portefeuille de locataires en compensant les coûts d’éviction des commerçants sortants nous conduit à juger crédible une croissance organique d’au moins 2 % par an sur les années à venir, au-dessus de l’inflation.

À l’inverse, en cas d’introduction d’une nouvelle réglementation sur l’encadrement des loyers à Berlin, le potentiel de croissance organique de Deutsche Wohnen à horizon 2024E serait durablement affecté, de 3,5 % - dont 150 à 200 bps dus aux investissements de modernisation - par an environ à 0,4 % par an.

Néanmoins, Deutsche Wohnen pourrait décider d’accroître
significativement son niveau de distribution (actuellement de 65 % de son résultat récurrent) et accélérer sur les cessions à la découpe, cela biaisant un peu le tableau précédent. URW ne pourrait capturer ce niveau de réversion qu’en contrepartie de coûts d’éviction et d’investissements de maintenance continûment élevés. Au total, nous privilégierons une repondération progressive de notre exposition sur le commerce en privilégiant les foncières détentrices des centres où les flux observés sont les plus élevés et un abaissement de notre exposition au marché du logement à Berlin.

1 Loyers/chiffre d’affaires des commerçants
2 Poids au sein de l’indice de référence EPRA Eurozone : 32,9 % vs 22,6 % pour le commerce au 31 mai dernier

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SOFIDY est une filiale de Tikehau Capital.

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